谨防低位通胀变通缩

2023-08-21 09:08:37 来源 : 国际金融报

发布完前7个月的重要经济数据后，国家统计局新闻发言人就通货紧缩问题明确表态称，当前中国经济不存在通缩，下阶段也不会出现通缩。同样的说法也在发布今年一季度以及上半年经济数据时出现过，而且中国人民银行在发布月度与季度金融数据时也不止一次重申过。立足于前7个月数据进行客观观察，中国目前存在的只是低位通胀，但同时面临从低通胀滑向通货紧缩的风险。

(资料图)

数据显示，今年前7个月国内物价同比涨幅分别为2.1%、1.0%、0.7%、0.1%、0.2%、0.0%和-0.3%，后两个月出现同比连续下降，且至7月份CPI同比增幅创22个月来的新低。与此同时，前7个月M2余额达285.4万亿元。同比增长10.7%，社会融资规模增量为22.08万亿元，比上年同期多2069亿元。此外，央行今年3月底还降低了金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月份商业银行还下调了活期存款挂牌利率、定期存款整存挂牌利率以及三年期和五年期挂牌利率，同时人民银行还授权全国银行间同业拆借中心将1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）统一下调10个基点。8月，央行又将7天逆回购中标利率分别下调10BP至1.9%，同时1年期MLF中标利率下调15BP至2.5%。但即便是如此宽货币与强信用的力量，也未能带动物价的有效回升，就不能不引起人们对中国经济是否陷入通缩的关注与讨论。

作为现代经济学的奠基人，萨缪尔森认为通货紧缩就是物价总水平的持续下跌，经济学诺奖得主斯蒂格利茨则指出通缩就是价格水平的稳定下降，而另一位诺奖获得者罗默则强调，通缩就是价格水平的长期下降。三者表述小异大同，通货紧缩就是CPI的连续下跌，且经济学界公认物价环比下降时间至少为三个月。由于价格的持续下跌，居民购买预期降温，消费缩减，导致供给端企业产品积压与库存增加，供大于求的情况下价格继续下跌，企业利润受到挤压甚至出现亏损，进而减少投资，同时投资与消费形成“负反馈”，并最终将引致经济衰退。另外，提出债务通缩陷阱的欧文·费雪指出通缩还表现为货币供应的不足，即相对于社会总供给，货币总量未能匹配出充分的购买力，此时便出现货币升值。

因此，物价水平持续下跌、货币供应量下降与经济衰退组成了通货紧缩的三大镜像。对照我国现实，今年除了1-2月和4-5月两个时段物价出现连续两个月的回落外，其余时间并未看到CPI环比连续下降的现象，且前7个月CPI还同比上涨了0.5%。另外，扣除食品和能源价格的核心CPI在7月份同比上涨0.8%，较上月提升0.4个百分点，同期的核心CPI环比由-0.1%变为0.5%，较上月上升0.6个百分点。从货币供求看，前七月我国M2延续同比正增长，并维持于近7年来的高位，同期人民币贷款增加10.08万亿元，同比多增1.67万亿元。再看经济增长，上半年中国经济同比增长5.5%，明显快于去年全年3%的经济增速，也快于一季度4.5%的经济增速，同期投资、消费与出口分别实现3.8%、8.2%和3.7%的同比增幅。看得出，无论是单项指标还是综合指标，都未明确显示中国出现了通货紧缩。

分阶段动态观察，一季度因为同期价格基数较高而拉低了CPI的同比涨幅，二季度由于上年同期的影响基数较低，物价涨幅比一季度要大，但三四季度随着基数的抬高又会再次拉低CPI，与此同时，欧美等发达经济体物价升势因紧缩货币政策而收敛，输入型通胀的传导力减弱，也构成对CPI涨势的压制。但另一方面，自去年10月以来的猪价供给压力得到了阶段性释放，猪周期下行或告一段落，核心CPI尤其是服务的疫后需求将继续环比修复，相应地会接续拉高CPI读数。而更重要的是，以内生动能为主的国内经济尚处于疫后复苏阶段，许多存量政策撬动工具将进入后续发力期，同时政策增量资源也在叠加用力，宏观经济接下来还会延续边际改善趋势，支持物价上行或者抵御通缩的动能较为充沛。多空因素博弈之下，全年国内物价中枢将缓步上移，涨幅可能维持在1.2%左右。

然而，尽管国内经济时下并未出现现通缩，但必须高度警惕的是，7月份CPI出现了两年来的负增长，且至7月末核心CPI小于或等于1%已持续了一年半的时间。更值得关注的是，CPI定基指数每五年调整一次的结果显示，国内通胀弹性确实呈现出趋势性下降轨迹，其中2011年-2015年CPI累计增长11.7%，2016年-2020年累计增长10.3%，2021年-2023年7月累计增长2.3%，换算成月度折年率分别是1.97%、1.73%和1.21%，不仅弹性下降，且呈加速下滑之势。当然，低通胀不等于通缩，但如果物价长期低位徘徊，就足以说明国内经济尤其是需求端经济出现了重大瓶颈问题。

首先看投资需求。据财政部公布的数据，今年上半年全国政府性基金预算收入同比下降16%，其中地方政府性基金预算收入同比下降17.2%，相应的，同期全国政府性基金预算支出同比下降21.2%，中央和地方支出分别同比下降63.3%和19.5%，政府投资需求受限清晰可见；另一方面，至今年7月末以企业活期存款为主的M1余额同比增长2.3%，依旧呈现出十分活跃趋势，显示企业投资扩产的意愿仍不强烈。民间投资方面，1-7月份同比下降0.5%，显著落后于全国固定资产投资增幅的2.9个百分点。另外，央行所进行的最新一轮企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度指数同比下降1.9%，显示出未来信心与预期均不乐观。

其次看消费需求。2022年以来居民储蓄大幅增长的现象延续至今，其中今年前七月居民部门新增存款超11万亿元，创历史同期次高，与此同时，7月份住户贷款减少2007亿元，而且短期贷款与中长期贷款双双下降，反映居民消费行为更趋谨慎。之所以如此，一方面说明房地产收紧、财富效应减弱、收入下滑等因素作用下居民未来风险偏好的提升，相应地就会增加预防性储蓄，另一方面也表明疫情导致的“疤痕效应”仍然存在，再加上就业形势严峻，居民部门资产负债表修复受到干扰，相应地就会减少消费数量或延迟消费时限。

再次看出口需求，按美元计价，今年前7个月我国出口下降5%，其中对美国出口同比负增长18.6%，对欧盟负增长8.9%，对日本出口同比下降6.8%，对韩国出口同比减少6.4%，而这四大经济体占到我国同期货物出口的近四成。外需发生结构性萎缩以及出口企业短期内难以更新目标市场的前提下，只能寻求产品的转内销渠道，国内原本过剩的供给端压力进一步加大，并对产品价格构成新的反压。统计数据显示，前七月PPI（工业品出厂价格指数）累计同比下降3.2%，不仅连续10个月处于负增长区间，而且环比降幅不断扩大。PPI传导至CPI存在着一定的时滞，因此，前七月CPI的走低实际是PPI持续为负的传导性结果，甚至下一步PPI还会对CPI构成压制。

最后需要强调的是，物价低水平运动反映出的是货币传导出现分叉。若货币创造了储蓄却没有创造出消费，物价显然难以提振，同样，如果货币支持了金融投资而无法加强实体投资，更难以形成对物价的上升牵引。

数据显示，今年7月末M1虽然继续增升，但增速却分别比上月末和上年同期低0.8%和4.4%，而同期M2更是同比大增10.7%，显示出M2与M1剪刀差的扩大趋势，而剪刀差拉大对应着的是企业资金活化程度的走低以及货币传导的分叉，其背后的影响因素是，在代表信贷投放速度的M0依然增长较快的情况下，与M1规模的增加相并行，企业存款的定期化行为越来越突出，这一倾向或直接源于金融机构所提供的理财产品变得更为丰富，部分企业基于加强存款资金管理而将活期存款转为理财产品，或者当贷款利率保持较低水平的同时，部分企业利用融资资金购买银行定期存款产品，而无论那种情况，只能说明资金依旧淤积于银行体系，本质上还是资金套利与资金空转。（作者系中国市场学会理事经济学教授）

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